NEW YEAR
跌宕起伏的牛年已经画上了句号，不知道各位投资人是否完成了自己的目标呢？大家的投资收益是否也牛气冲天了呢？接下来的虎年又会如何发展呢？是否能像大家期望的一般虎虎生威呢？接下来蜂巢基金投研团队给大家发放2022年第二弹福利——年度策略之宏观展望。
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通胀：PPI 向下、CPI 向上
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受全球经济复苏、上游资源供给受限及居民消费偏弱影响，2021年我国经历了较为明显的结构性通胀。具体看，CPI方面，2021年中国走入了前所未有猪价下行阶段，而油价在低基数之下随着全球工业复苏进入快速上行通道，逆向而行的猪、油价格形成对冲，而核心CPI则在居民杠杆率提高和收入增长偏弱的情况下温和上涨，导致温和通胀成为了 2021 年 CPI 的全年总基调。PPI方面，发达经济体的复苏刺激了大宗商品的需求侧高涨，而新兴经济体受到的疫情冲击则抑制了大宗商品的供给侧修复，供需错配推升了国际大宗商品价格的持续上行。叠加国内能耗双控，极端天气和缺煤少电等多因素对供给侧的掣肘，PPI2021年全年持续高涨，且表现为越偏上游价格涨幅越高。
2022年，CPI方面，预计2022年将出现猪油共振局面，叠加电价影响，推升CPI中枢，CPI同比增速总体将呈逐季攀升趋势。1、总体低基数；2、能繁母猪逐步回落，生猪养殖去产能，预计2022年Q2以后猪肉价格将逐渐反弹；3、电价上涨逐步传导；4、疫情持续治理，航空运输需求恢复带动油价上行，可能突破90美元。
PPI方面，随着2022年疫情影响的减弱，海外供应链将延续修复态势，叠加运输效率的提升，港口拥堵、船期紊乱的局面亦将有所改善，预计全球大宗商品的供给有望改观。此外，面临高通胀压力，各国宽松政策或将逐步退出，需求端将随之回归常态。供需缺口收敛下，预计输入型通胀压力将明显减弱。高基数下预计明年PPI增长中枢将下行。整体上看，2022年 PPI同比呈下行趋势，上半年PPI同比回落，下半年同比低位运行。
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货币政策
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回顾2021年货币政策，政策基调整体中性偏松，因此狭义流动性一直维持着宽裕状态；但金融政策偏紧，叠加财政节奏后置，广义流动性基本上是一个单边收缩的过程。“狭义流动性偏松+广义流动性偏紧”是 2021年宏观面的最大特征之一，进而带来利率中枢的下行。
根据中央工作会议，2022年政策总基调是“稳增长”，对应货币政策的主要矛盾是稳信用，预计总体基调仍是中性偏松。首先，2021年三季度起央行强调“保持信贷平稳增长仍需努力”，这意味着从政策着手到政策结果见效，仍待一个传递时间。其次，受地产系下行和2022年出口动能可能会弱化并向就业层面传递影响，客观上亦要求央行稳信用对冲。节奏上看，货币政策将呈现“前松后稳”的态势，主要是因为我国央行实行多目标制，2022 年一二季度经济压力边际加大，决定了2022年上半年货币政策易松难紧，而2022年下半年，随着财政前置等刺激作用，经济大概率会企稳，叠加美联储政策节奏制约，预计2022年下半年货币政策可能回归中性。
社融方面，目前财政存款、企业债券融资、票据市场定价等前瞻指标都已初步给出积极的信号，虽然方向确定但幅度可能存在一定约束。孙国峰司长在2021年1月的工作论文《健全现代货币政策框架》中表示，货币政策中介目标的锚定方式要把握“基本匹配”不意味着“完全相等”，M2 和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理需要略高或略低于名义经济增速，体现逆周期调节。考虑到2022 年政策重心将适度转向稳增长，社融增速或有所上升，我们预计2022年全年社融增量大约是32-34万亿元，年末存量增速为10.3%-10.8%，未来更靠近区间上限还是下限取决于地产政策、政府债券供给规模以及金融监管强度等因素，有待于2022年进一步观察和评估。
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财政政策
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回顾2021年财政政策，政策方面整体偏紧，具体表现为收入端超收欠支，节奏上整体后置，主要是因实际经济景气度2021上半年偏高、价格因素2021下半年偏高、基数偏低，经济增长压力较小和企业盈利增速不低，加上财政纪律的整肃、专项债的穿透式监管、隐性债务化解导致的。不过需要注意的是，受房地产众多政策影响，2021年下半年土地市场与地产销售大幅下行，使得土地出让收入和狭义财政中的土地地产税偏低。
2022年政策主线是稳增长，从三驾马车角度看，最关键的是稳定失衡的投资率。根据中央经济工作会议最终体现出来的政策思路来看，政策强调“要保证财政支出强度，加快支出进度”、“适度超前开展基础设施投资”等，这一表述积极定调相对明确。预计2022年财政节奏前倾是大概率事件，目标赤字率和新增专项债限额小幅提升概率较大，中性情形下预计分别为 3.2%- 3.4%、3.7 万亿元左右，两项环比增量约为5500亿元。
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