敦和观市| 海外观察：股债双熊

数据来源：Wind，敦和资管

撰写时间：2022年01月06日

核心观点：2022年海外交易的主题将围绕如何防通胀展开，抑制通胀已成为拜登政府能否扭转中期选举颓势的关键，在这一背景下不要低估美联储政策维持鹰派的决心和政策实际紧缩的力度。预计2022年美联储加息的次数将达到4次，高于美联储在12月的预期，并从下半年宣布开始缩表。美联储缩表以及债务上限的上调将改变去年美债供不应求的格局，美债10年期收益率也将逐步向基本面回归，将达到2-2.25%。随着通胀压力从商品价格向劳动力成本传导，美股企业盈利增速将出现回落，并低于美国GDP名义增速和8%的市场预期。从估值来看，美股可能同时面临国债收益率和风险溢价上行的压力。所以今年美股可能会出现多年少见的戴维斯双杀，而美股下跌触发美联储停止紧缩的门槛也会比以前更高。

2021年海外主要资产走势表现为两大特征。第一，从疫情后的流动性因素主导转化为经济基本面主导。2020年股票、债券、商品齐涨充分体现了流动性宽松的力量，而2021年尽管疫情仍时好时坏，但并没有对经济复苏进程产生明显的拖累，通胀压力显著上升，带动债券和黄金这些避险资产下跌，而欧美股市主要受益于盈利增长大幅好于预期而持续上涨，商品作为对消费投资需求最敏感的资产成为2021年表现最好的资产。第二，中美经济周期的不同步和差异化造成中美资产出现巨大的背离。中国经济周期处于下行阶段，和美国经济周期处于复苏阶段完全相反，造成中美股债走势完全相反。美国由于疫苗接种的优势，经济的复苏力度也强于其它发达国家和新兴市场国家，使得美元也不像过去的复苏周期那样走弱，反而在持续升值。

*注：以2009-2021年月度收益做Z-score，反映各资产月度涨跌幅的标准差水平。其中，债券表示价格涨跌，汇率表示该货币相对美元涨跌。

如果说2021年海外宏观交易的是经济复苏和预期的分歧，那么2022年交易的主题将围绕如何防通胀展开，交易实际政策和预期的分歧。相比于增长问题，海外通胀压力更为显著，尤其是对于周期更领先的美国。欧美经济增速虽然有转弱的迹象，但在2022年高于过去金融危机后的平均水平仍是大概率事件。对于美国，虽然财政补贴福利的影响减弱，但居民部门资产负债表健康，使得2022年消费即便回落也具有韧性。而在供给方面，除了疫情带来的“暂时性”因素，也存在老龄化、提前退休等“结构性”的长期问题，就业人数恢复缓慢将成为常态，劳动供给比疫情前更趋紧张，导致涨薪压力持续加大。总需求强劲和总供给不足的状态将导致美国的核心通胀高烧不退。

当前流动性依然十分宽松，美联储收紧预期对资产价格的影响尚未充分体现。一方面，目前的Taper仅是边际意义上的“收紧”，资产负债表至2022年3月前仍在减速扩张。加息预期也只是时点前移，次数增加，通过不断和市场沟通做好预期管理，并未真正提高利率。另一方面，这一轮宽松的总量过于庞大。银行储备金余额仍接近4万亿美元，是疫情前的2.5倍。并且美联储在负债端仍有接近2万亿的逆回购协议，即通过此吸收银行多余的流动性的规模史无前例。因此2021年Taper预期前后，并未出现类似2013年“紧缩恐慌”的现象，美债收益率、尤其TIPS代表的实际利率仍处于历史低位。未来货币收紧预期的兑现，可能才是对市场最大的考验。

抑制通胀已成为拜登政府能否扭转中期选举颓势的关键，在这一背景下不要低估美联储政策维持鹰派的决心和政策实际紧缩的力度。常理而言，2022年有美国的中期选举，美国政府出于稳增长的需求，在选举年一般会更希望美联储政策维持鸽派。不过这一现象发生的背景往往是通胀本身并没有形成严重的社会问题，尤其是放在过去10年低通胀的背景下。2021年拜登政府为了抑制通胀，更希望美联储政策鹰派的现象比较罕见，考虑到目前美国的高通胀对中低收入群体和少数族裔的冲击要大于富人，这会影响民主党和拜登的支持率，而且也已经影响到民主党基建法案的出台。此外，核心CPI即使因为商品价格的下跌出现回落，也很难再回到3%以下，仍远远高于美联储2%的长期目标，所以不能用CPI同比见顶的时间去推断货币政策是否会停止收紧。

我们预计2022年美联储加息的次数将达到4次，高于美联储在12月的预期，并从下半年宣布开始缩表。如果类比上一轮2014-2017年的货币政策紧缩周期，当前的操作更像要“压缩”到2022年集中完成。加息次数在上半年通胀上行阶段可能继续上调。对于缩表，考虑到当前美联储资产负债表规模已超过疫情前的2倍，相对名义GDP的比例升至36%，创历史新高，而且美联储持有的国债在所有国债投资者中的占比也不断攀升。所以有理由预期，这一次缩表的速度可能会以接近上一次2倍的速度进行。

一旦开启紧缩周期，美债2年期收益率上行最为确定。美联储12月给出的中性预期显示，未来3年维持3次/3次/2次累计共8次加息。如果以此为2年期收益率的中性水平可知，2022年的区间将至少维持在0.75-1.44%的水平。但实际2年期收益率很可能高于这个区间。一方面，市场预期已经升至4次，比当时的联储更为鹰派；另一方面，相比于基准利率的平均水平，2年期收益率理论上还存在正的期限溢价。历史上来看两者之差反映的溢价范围大致在-0.1%到+0.2%的区间，而加息预期上升时期限溢价也往往回升。

美联储缩表以及债务上限的上调将改变去年美债供不应求的格局，美债10年期收益率也将逐步向基本面回归，预计将达到2-2.25%。去年美债10年期收益率升幅不及预期，很大程度上与供需状况有关。一方面对于美债的需求端来说，美联储只是在扩表速度上有所放缓而非实质性的收紧，且银行间存量资金规模依然庞大；另一方面，美债的供给因为两党关于债务上限僵局一度停滞了4个月，虽然12月中债务上限已被上调到31.4万亿，但财政部现金余额仅轻微反弹，远未回归常态。

今年随着紧缩政策执行和供给扭曲得到矫正，10年期收益率可能向发达国家名义增速收敛，但同时考虑到经济增速也会逐步放缓，收益率上升的空间将低于2年期。下图我们以美国、欧元区、日本、英国、加拿大的名义增速市场预期拟合得到美债收益率曲线的大致形态（其中2Q21至1Q22的四个季度取2年复合增速）。不过这只是依据过去经验得到的理论结果，考虑到目前的长期中性利率已经降至2.46%的低位，意味着美债10年期几乎不可能超过这个水平，我们预计最终可能回升至2-2.25%之间，且上行过程主要发生在上半年。

2021年美股涨幅超预期的关键在于盈利持续好于预期。在2020年末当时对2021年标普指数EPS的预期只有170，同比增速22%。之后随着季报公布这个预期持续上修，截止2021年末，对当年EPS的估计已接近210，同比增速高达50%。除了必需消费、公用事业等防御性板块，其余大部分板块盈利增速预计均在20%以上，且来自国内的盈利要强于海外。盈利加速上行和过去一年美国货币供应量加速回升相匹配，相比于过去几年十分罕见，也远远超过2018年特朗普减税时的盈利上修幅度。这反映了美国自身的货币宽松和财政刺激最终通过居民消费提振内需，转化为企业盈利的过程。

今年随着通胀压力从商品价格向劳动力成本传导，美股企业盈利增速将出现回落。通胀指标中商品和服务价格的回升，对企业盈利的影响不同：前者的特点体现为收入端的增长，但往往波动较大，未必引起央行货币收紧；后者的特点既是企业收入端增长，也往往引发用工成本上升，因为服务业价格上行后粘性更大，相比商品更容易引发物价和工资的螺旋式上行，这也导致央行对服务价格上涨更敏感。去年四季度美联储对通胀删除了“暂时性”的表述，也和对价格上行将传导至租金等粘性更高的服务类分项的认识有关。考虑到今年薪资增长和服务价格上行幅度可能超过商品价格，企业盈利空间将受到挤压。

我们预计今年美股盈利增速将低于美国GDP名义增速，即低于8%的市场预期的可能性较大。从目前市场隐含预期看，2022年标普的EPS增速将降至8.2%。这个预期是否过于乐观？以企业盈利相对名义GDP的比例估算的话，无论取全部实体企业利润还是上市公司盈利，2021年都处于过去10年的相对高位。随着全球M2增速的回落，该比值将逐步下行。目前市场对美国2022年名义GDP的预期大致在8%附近，即大致4%的实际增长+4%的价格上升，这意味着盈利增速低于年初预期8%的概率也很高。

从估值来看，美股可能同时面临国债收益率和风险溢价上行的压力。从过往历史来看，美股的风险溢价往往和经济周期反向波动，即在周期上升阶段，随着投资者对股票远期回报更有信心，而愿意接受更高的估值，承受相比无风险利率更低的溢价水平；反之，在周期下行阶段，这个风险溢价水平会提高。去年美国经济轻微放缓且远高于潜在增速运行，对应标普的风险溢价回升，但幅度并不大。

2000年前的科网泡沫阶段，是比较典型的通过提升风险偏好维持高估值的案例，即所谓的“非理性繁荣”。目前标普的风险溢价在过去10年处于相对较低的水位，但仍大幅高于90年代科网泡沫和2007年房地产泡沫之前。所以虽然标普指数屡创历史新高，但总体上投资者尚未“丧失理性”，而是低利率环境对当前高估值起到更大的影响。

今年如果美国PMI继续回落，风险溢价总体将延续2021年回升的方向，幅度上可以参考2014-2016年从Taper到首次加息时期，即前文所述对标上一轮美联储政策收紧的案例。整体而言，综合盈利、无风险利率和风险溢价，美股可能会出现多年少见的戴维斯双杀，尤其是上半年美联储加速紧缩、短期收益率开始上行的阶段。

美股调整多少会触发美联储的紧缩意愿下降呢？美股本身就是影响金融条件是否宽松的一个重要因素，当美股跌幅较大的时候，美联储从稳定金融条件的角度需要稳定美股。从过往历史来看，高盛金融条件指数从下往上穿过100的时候，对应美股跌幅往往在10-20%之间。具体来说，主要发生在2001年、2008年、2011年、2015年、2018年和2020年。但其中事件型冲击的案例较多（例如2008年金融危机、2011年欧债危机、2015年中国811汇改、2020年疫情等），真正因为货币政策收紧和经济回落的是2018年四季度的美股下跌。如果参考当时的门槛，美联储在标普下跌13%之后开始调整了2019年的政策取向。不过2018年没有高通胀，考虑到当前防止通胀预期根深蒂固已成为美联储的首要目标，美股下跌触发美联储停止紧缩的门槛会比以前更高。