【嘉实观察】政策宽松对冲经济压力，债券收益率震荡下行

政策宽松对冲经济压力，债券收益率震荡下行。中央经济工作会议对明年经济形势的判断较为谨慎，指出“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，以及“外部环境更趋复杂严峻和不确定”。会议要求明年的经济工作要坚持稳字当头，顶住经济下行压力，稳定宏观经济大盘，避免经济增速滑出“合理区间”。与之相对应，在货币政策基调上，央行货币政策例会延续中央经济工作会议的精神，要求“加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合”；并首次提出“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”。对于债券市场而言，在经济下行压力加大的背景下，央行对货币政策基调的积极阐述，显示货币政策的进一步加码仍可期待，降准降息等总量工具运用的概率也较此前进一步提升，债券收益率有望震荡下行。不过，宽货币、宽信用政策的积极发力，也在一定程度上提升了经济运行的下限水平，伴随经济硬着陆风险的降低，利率下行的空间和时间可能相对有限。

数据来源：Wind，10Y国债数据截至2021/12/31，存款准备金率截至2021/12/15，工业增加值数据截至2021年11月

“政策底”已现，地产行业利差将收窄，但分化延续。2021年下半年，受销售数据回落、资金监管趋严、融资渠道收紧等因素的影响，个别大型民营地产企业出现信用危机，债券展期、违约等事件层出不穷，导致地产债价格大幅下跌。不过，11月以来针对地产的政策导向正在趋向缓和：政治局会议和中央经济工作会议部署“满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展良性循环”；央行、银保监会、证监会多次发声，将重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，支持房地产企业合理正常融资。地产行业的“政策底”已确立，并在销售数据、债券融资等方面均出现了一定的边际改善。在政策边际趋缓的背景下，预计2022年地产行业利差将收窄；由于新增融资仍集中于央企、国企及少数优质民企，行业内部的分化仍兼延续；建议重点关注被错杀的优质民企的机会，借助专业管理人的研究能力适度参与低评级民企的博弈机会。

数据来源：万得资讯，财汇，中金公司研究部

转债仍是固收增强重要方向，估值高位下需以性价比为核心。2021年中证转债指数涨逾18%，超过多数宽基指数的表现，主要受中小企业盈利增速回升、固收+策略对转债需求增加以及强制赎回的转债数量减少等原因所致。连涨三年之后，目前转债市场面临的主要问题是估值过高，平均价格、转股溢价率、隐含波动率等指标普遍处在历史高位。2022年，在货币宽松对冲盈利增速回落的环境下，预计转债市场以结构性机会为主，继续全面攀升的概率在降低。转债仍是固收增强的重要方向，但需降低收益预期，建议以性价比为核心：绝对价位仍是控制风险的有利武器；同时，正股是根基，优选高景气且转债估值匹配度较好的品种。对于普通投资者而言，转债打新仍可积极参与；对于转债个券、转债策略的把握，建议借助专业基金管理人的力量，更好的获取超额收益。

数据来源：集思录

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