【2022年投资展望】中国股票市场

2021年中国股票市场表现

回顾2021年全年，A股与港股均呈先升后跌的走势，但相对而言，港股表现更为落后，特别是下半年因为行业监管政策风险的不断积聚，如互联网、教育行业的增长前景暂不明朗，以恒生科技为代表的互联网板块大幅下跌，跌势持续全年。此外，随着中国一些房地产龙头企业债务违约问题持续发酵，引发市场对系统性风险的担忧，拖累整个房地产产业链上相关板块的表现。

港股与美股指数表现

整体上，2021年港股市场的价值股表现超越成长股。因疫情导致的全球供应链失衡，将海运价格推至历史高位，同时疫情期间的宽松货币和财政政策，刺激经济复苏带来旺盛需求，主要大宗商品的价格在2021年大幅上涨。

在2021年，最受瞩目的投资主题则是新能源转型。新能源车在年内渗透率快速提升，带动了相关产业链的快速增长，同时推高了与之相关的有色金属和化工品的价格。在中国绿色转型的大背景下，包括火电和煤炭在内的一些传统能源企业也开始加大在新能源领域的投入，寻求新的中长期增长机会。

A股市场2021年整体表现平淡，呈现较为震荡的行情。小盘股显著跑赢大盘，传统行业和新兴行业之间发生轮动。传统行业中，上游公司受惠于产品价格的大幅走高，盈利能力显著提升，股价因此录得大幅上涨。新兴行业，包括新能源车、锂电、光伏、环保、相关设备和新材料等公司在新能源转型驱动下，盈利和股价皆大幅上涨。

A股市场表现

数据源：Wind，敦和资管宏观研究部，截至2021年12月底

与之相反，传统蓝筹股，包括消费、医药、金融、地产等板块则表现落后。消费板块面临需求放缓和成本上涨的双重影响，增速和利润率皆存在压力。医药行业主要受疫情和集采降价的影响，短期业绩和长期增长空间都受到挤压，行业估值明显下降。房地产行业相关产业链，如金融、地产、家电等企业受下半年房地产监管政策收紧的影响，流动性和信用风险面临压力，估价自第三季度开始明显走弱。

2022年宏观环境

1. 中国社融增速企稳回升，政策重心转向「稳增长」

中国社融同比增速于2021年10月企稳，11月进一步回升，回升势头有望在未来几个季度延续。作为资产价格的领先指针，往往社融增速见底后，股票市场上涨的概率较高。

社融增速是中国股市的领先指标

数据源:彭博，截至2022年1月7日

我们看到自2021年第四季度开始连续出现宽松和「稳增长」的信号：

11月19日，中国央行提出「以我为主」的货币政策导向，释放适度宽松的信号；

11月24日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署完善地方政府专项债券管理，加快专项债剩余额度发行；

12月6日，中国央行宣布于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，以支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降；

12月15日，央行在降准后开展5000亿元MLF操作，额外为金融机构提供约2500亿元的长期资金；

12月初，政治局会议以及年度中央经济工作会议释放出「稳增长」的明确信号；

12月20日，央行宣布将1年期LPR从3.85%下调至3.8%，这是2020年4月以来LPR的首次下调，是中央经济工作会议释放「稳增长」信号后的又一宽松举措；

1月1日，央行发布2022年工作展望，表示将保持稳健且灵活适度的货币政策，加大对实体经济的支持力度；

1月初，地产行业相关政策亦出现放松迹象，如上海的房贷放款周期缩短到1个月以内，银行放宽一些大型优质房企某些特定贷款不再计入「三条红线」相关指标等政策。

我们认为中国新一轮宽松周期已经开启。中国将会是2022年全球范围内唯一一个采取较为宽松政策的主要经济体。货币和财政政策都将「以我为主」，受美联储加息影响较小，市场整体的流动性将更为充沛。

2. 2022年将是维稳之年，市场表现或可期

2022年将有多个重大活动和会议举行，包括1）2月：北京冬季奥运会；2）3月：香港行政长官选举；3）7月：香港回归25周年；4）10月：第二十次全国代表大会。从宏观层面来看，2022将是一个维稳年。

历史数据显示，在历次全国代表大会前12个月的市场整体呈现上涨趋势，平均涨幅在30%左右。

重要会议前后中国股市表现

数据源：彭博

3. 人民币汇率保持强势

2021年人民币兑美元持续升值，显示出投资者对人民币资产的信心和风险偏好在不断提升。即使2021年12月6日，央行宣布全面降准，亦未过多影响人民币的强势表现。人民币的强势表现反映出新冠疫情下中国经济的稳定性和较强的出口竞争力，为未来港股市场表现提供支持。

美元指数与人民币/美元汇率

数据源：彭博，截至2021年12月底

4. 美国是中国股市2022年的主要风险

中国股票市场2022年面临的主要风险有美股市场调整带来的潜在冲击以及美联储加息下新兴市场资金流出的风险。

高通胀的压力之下，美联储加息在即。受此影响，全球股票市场出现由成长股转向价值股的风格切换，美股科技股也开始由高位下跌。预计未来美联储进一步的紧缩将对美股形成持续压力，亦将对中国市场带来一定影响。但中国已经进入新一轮的宽松周期，「稳增长」的政策方向将对市场形成支撑，我们也将更加灵活地调整仓位和持仓，以更好地应对美股下跌带来的潜在冲击。

此外，在全球通胀、美联储加息、美元升值的背景下，以土耳其、阿根廷、智利等为代表的新兴市场货币兑美元普遍大幅走弱，从而引发资金整体撤离新兴市场。中国市场或因此受到一定的冲击，但中国宏观经济大幅优于这些国家，人民币强势表现、中国的「稳增长」政策，令全球资金流出风险相对可控。

2022年市场展望

港股市场有望否极泰来

港股市场在2021年表现远远落后于全球其他主要股票市场，MSCI中国指数的市盈率已经处于历史地位，在政策宽松的大环境下进一步探底的空间有限。

中国股市估值

数据源：彭博，截至2022年1月10日

近年来，香港金融市场与中国的关联度越来越高，相反的与美国的关联度则越来越低。随着中国进入新一轮宽松周期，香港M2同比增速在11月也已经开始回升转正，这对港股市场将是利好消息。

恒生指数与中国香港M2

数据源：Haver，截至2021年底

当前投资者尚处于极端悲观情绪中，但港股市场盈利下调已接近尾声，极低的估值水平和股价已经充分反映了盈利压力和政策风险，股权风险溢价已升至历史较高水平，后续即便有零散的监管风险，对市场的冲击也不会很大。随着「稳增长」政策的持续发布，待宏观经济和企业盈利有所改善，市场预期有望迎来修复，港股市场在2022年将会有很好的投资机会。

股票风险溢价与MSCI中国指数(A股除外)估值

数据源：中金公司，截至2022年1月11日

A股市场将受益于行业和「稳增长」政策

从股票市场资金增量的角度看，我们预计2022年全年增量资金将略低于2021年。内资方面，公募基金发行预计有所放缓，私募基金规模净增可能小幅下降；信托、券商资管的资产规模在资产新规过渡期结束后有望企稳；银行理财投向权益类资产的比例将稳中有升。外资方面，国际指数对A股的扩容计划暂告一段落，海外流入资金将由被动配置转向主动配置。美联储加息可能影响外资流入，但我们认为中国自身政策和经济状况的影响将会更大。

从行业分布的角度看，与港股相比，A股市场以制造业、硬科技公司为主，互联网行业占比明显更小，相对更符合当前中国产业政策的方向。而且，A股与中国政策的关联度相较港股市场也更高。随着「稳增长」政策力度逐渐加大，投资者对A股市场的信心也会增强。

中国A股与离岸中国市场

数据源：高盛，截至2021年12月底

从企业盈利的角度看，我们预计A股市场的盈利将从2021的高增长回落至常态水平。但盈利增速放缓与股票市场的下跌并不完全关联，历史上盈利下行阶段A股市场也曾多次出现上涨的情况。2022年A股行情主要由「稳增长」政策和流动性驱动，预计不同行业间的表现差异将有所收缩，前两年受行业景气度驱动的结构性行情将有所改变。

A股上市公司盈利增长

数据源：Wind,敦和资管宏观研究部，截至2021年12月底

2022年聚焦行业

1. 受益于「稳增长」政策的高股息行业

受长期国债收益率下降影响，银行理财收益率近年来持续下行，与之对应的是，中国上市公司的分红率和股息率不断提升。中国的人口结构和地产周期的转变，国债收益率的下行趋势或长期维持。银行理财资金是股票市场长期增量资金的重要来源之一，高股息目标有望获得这部分资金的青睐。

中国股票市场高股息公司主要集中在银行、煤炭、基建、钢铁、家电等行业，这些行业与宏观经济的关联度高，周期性更强，相对于新兴行业，市场长期关注度偏低。但这些行业的估值处于低位，由于机构持仓普遍较低，因此受美联储加息的冲击小，高股息率令这些行业在当前动荡的全球市场环境中具备较好的避险属性。同时受惠于中国的宽松政策和「稳增长」政策，其盈利前景和股价表现有望改善。

2. 医药行业

医药行业2021年受疫情反复和集采降价影响，股价跌幅较大，估值已经回落到历史低位，优质公司开始出现较好的长期布局机会。一些市场传闻，如美国可能对部分CXO和生物制药公司进行制裁，对医药股的投资情绪产生进一步冲击。但由于医药行业全球产业链的特性，我们预计美国在医药领域完全摆脱中国供应链或者禁止中国药品在美国上市的概率非常低。在当前的估值水平下，行业内龙头公司和优质生物药、医疗器械公司的长期投资机会已经显现。

3. 以硬科技为代表的「专精特新」企业

虽然中国制造业增加值连续11年位居全球第一，然而从制造大国向制造强国的产业升级转型仍处于早期阶段。中国硬科技领域国产替代的进程正在持续推进，「碳中和」趋势下的新老能源转换趋势明显。在此背景下，半导体、先进制造、新能源、新能源车、输配电网等领域存在较为确定的中长期增长空间，也是国家政策大力扶持的方向。

考虑到相关公司受景气周期的带动，盈利增长、估值和股价均处于历史高位，投资者的预期也比较高，待股价回调或业绩增长消化估值压力后或是更好的布局时点。在相关产业政策的鼓励支持下，我们认为中国未来会在大量细分领域出现全球领先的企业，从而带来大量的投资机会。

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