单丝不成线，独木不成林。基金投资依靠的是集体智慧和集体战斗，中庚基金投资团队追求以策略驱动的投研体系，汇集优秀人才。在这个团队中，每个人都是阿尔法的贡献者，共同协力于“深耕价值，只做价值投资”的发展目标。
自2021年起，我们推出了《庚语四季》栏目，与投资者分享中庚基金投资团队对过往投资征战的思考与总结，分享对于市场未来演绎的解读与展望。
尊敬的投资者：
新春已至，春来有期，正是不负春光勤耕耘的开局季节。中庚基金“庚语四季”栏目又如约与您相见了，您现在读到的这期内容，是这个栏目创办以来的第5期。2022“庚语四季”我们期待能更好地挖掘、传达中庚基金投资团队在不确定性市场中的所思所想，分享来自低估值价值策略的最新智慧。
本期内容恰逢农历新春开局，我们针对投资者普遍关心的问题，对于中庚基金旗下产品2021年4季报及2022年度投资展望，与中庚基金投资团队做了深入沟通，核心内容供您参考阅读。
2021年四季度的主要变化及原因
中庚基金旗下的5只产品在产品定位上存在差异，重点配置方向也会有所不同。虽然过去几年我们组合的净值都有一定程度的上涨，但当前投资组合的估值反而是处于最低的时候。
我们去年四季度有一个非常重要的风险敞口暴露，就是整体权益类资产的短久期。也就是说我们要求所投资标的的即期盈利能力或者未来几年的盈利能力要比较强，现金流比较好，甚至有很好的分红收益率，没有太多的资本开支和规模扩张，同时估值又很低。这种久期非常短的资产不会依赖于那么远期的假设（比如10年、20年），投资回报可能在近几年就能够收回来，很多股票只有10倍甚至5倍以内的市盈率，分红收益都有十几个点以上，这样我们短期能收回的现金流就非常多，不太依赖于股价本身的波动。像这种资产我们认为相对来说风险比较小、绝对收益特征比较明显，我们配置比例会比较高，这是跟过去几年相比变化比较大的一个特征。
需要强调的是，我们坚持的低估值价值投资策略始终没有变过，我们也不会因为大、小盘的偏好来决定配置的方向，而是认为哪些资产更有价值、风险更低，才会去买，反应到持仓风格上呈现的只是一个结果，只是在不同的市场环境下这个结果可能会不太一样而已。
基金经理陈涛和曹庆共同管理的中庚价值先锋是基于价值成长策略的产品，主要投资新兴成长行业，兼顾低估值和高增长成长因子。中庚价值先锋基金投资组合的静态估值不算特别低，但在高成长标的中相比较是绝对低估值，仍然非常便宜，希望成为青睐低估值成长策略的资金的长期底仓配置产品。相对而言，中庚基金其余4只产品选股范围更广，包括能源、资源、金融、地产、传统制造业等，尤其是中庚价值品质和中庚价值领航还可以投港股。
当前重点关注的方向和领域
我们着重分析一下对港股的看法。2021年1月发行中庚价值品质的时候，我们对港股尤其是港股中的一些大盘价值股的看法就是非常积极的，包含资源、能源、银行、地产等行业和领域。认为它们具有基本面风险低、竞争优势突出、同时估值极低、交易层面不拥挤等特征。同时，回避港股中那些热门赛道的核心资产，比如互联网等板块。港股整体贝塔在过去一年表现较差，是一个典型的大熊市。但是，我们投资组合中的港股仓位对我们的收益率还是有正贡献的，我们所配置的部分煤炭、能源、地产都是赚钱的，只是赚的比A股少，比我们整个组合的净值的涨幅要少。
恰恰由此引申出来，其实我们对于未来港股的看法反而更积极，这种更积极的看法不只是局限于过去一年我们买的最多的港股中的价值股，也包括港股中的一些成长性的行业和领域，我们也开始做一些深度的研究和布局，像互联网、医药、科技里面的一些公司其实现在也非常便宜，因为跌的实在太多了，估值很多都已经跌到了我们低估值策略的射程标准范围之内，很多股票可能只有10倍不到的市盈率，我们认为这是非常有吸引力的，我们的投资范围反而更大了。
在A股市场来看，2022年很重要的宏观主题是稳增长，或者说政策上对于增长的支持力度可能会更大。而这些可能更多的是在一些更低估值的领域，比如像地产、银行，包括周期性的行业，这些行业和领域估值很低，处于历史上绝对的低位，相对的涨幅也比较少。一年以前我们最看好的是那些低估值的小盘成长股，比如电子、国防军工等一些成长性的行业，在过去的一段时间涨了非常多，也帮我们赚了很多钱，估值上升的比较快，吸引力有所下降，投资难度在加大，需要自下而上地去寻找机会。我们现在的投资组合整体上会“更价值”，配置更多的是大盘价值股和小盘价值股。
对于2022年市场的展望与解读
2022年，风险、压力、挑战其实还是很多的：
首先，过去三年归根结底还是一个牛市，结构性高估的现象比较明显。这种结构性的分化是过去一段时间我们认为市场存在的主要矛盾。2019年和2020年主要是“核心资产”和其他资产的分化，2021年在核心资产内部、甚至在小盘股的内部也出现了一定的分化。在结构上，部分领域对于流动性、对于交易的依赖还是比较高的，很多地方实际上还是比较拥挤，不排除在美联储、全球流动性开始收紧的背景下，可能会出现踩踏的情况，春节前已经出现了一些回调。
其次，即便是我们看好的一些低估值领域也存在基本面不及预期的风险，这很大程度上依赖于政策、宏观环境的改善，具有一定的不确定性，甚至还包括疫情的反复对经济的运转可能都会有压力。
最后，国内和国外的宏观环境相对来说是割裂的，国内的核心主题是“稳增长”，美国和全球是“防通胀”。这种宏观环境在周期上是不太一致的，反映到资本市场上会有扭曲的可能性。
虽然存在以上的风险，站在当前时点，我们对于权益资产依然看好，尤其是对于价值型的公司看法更积极一些。我们用风险溢价的资产配置策略来做现金、债券、股票之间的相对比较，认为权益资产整体的风险补偿还是非常充足的，甚至比之前更有吸引力。以中证800作为指标，整个中证800的风险溢价接近于历史均值上方的0.5倍标准差的水平。
权益资产整体吸引力提升主要有三方面原因：
1、过去一年这些大的指数其实没怎么涨，甚至有所下跌，整体估值水平并不高。
2、利率水平下降的非常多，10年期国债跌破2.7%，跨资产类别比较，权益资产相对于房产、债券的吸引力在上升。
3、过去一年企业的盈利和整个市场的盈利水平有所恢复，盈利水平从TTM的角度来看还是比较高的（当然去年三、四季度有见顶回落的迹象，我们也会重点关注）。
我们理解或实践的价值投资是怎样的
很多人认为低估值价值投资就是挑便宜的买，对于这个问题，我们需要解释一下。我们所有的组合必须同时满足基本面低风险、低估值、可持续的高增长这三个特征。
首先，在低估值前面有一个“低风险”的要求，我们所购买的行业和公司基本面的风险必须是低的。低风险永远是放在低估值前面。比如2018年，我们的投资组合买的并不是那些最便宜的资产，因为在当时的宏观背景下，我们认为那些最便宜的资产是有风险的。
其次，在低风险和低估值之后，我们希望所购买的资产未来具有一定的成长性，或者说我们要求的低估值是可以被未来的盈利增长所解释的。比如有一家企业静态的估值可能没有那么便宜，但如果未来几年的企业盈利是可以持续增长的，这样折算下来这家企业是有投资价值的，我们就会去买。但是大多数估值很贵的公司，未来持续的高增长往往是不确定的，市场价格已经完全或过度反映出它的前景。低估值价值投资的对立面不是高估值和成长投资，它的对立面是投机和庞氏骗局，是一个击鼓传花的游戏。
另一个最常被问及的问题是：中庚基金的低估值价值投资策略和其他价值投资有什么区别？这个市场很大，投资方法也有很多种，对于价值投资来说每个人的理解也都不一样，我们着重谈谈我们理解或实践的价值投资是怎样的。
首先，关注取向上看，任何公司都有可能进入低估值价值投资的范畴，但必要的前提是它们必须要便宜。回溯2014-2016年，低估值价值投资策略关注的很多是蓝筹股和白马股以及“伟大的公司”，但2021年我们很少配置这样的股票，原因就是我们认为他们已经不那么便宜了。
其次，中庚基金低估值价值投资策略也关注确定性，但更关注“不确定性”，更关注一些确定性不是很高、预期回报被市场低估的公司，基于PB-ROE自下而上选股，来构建始终能保持较高性价比的组合。
再次，强调动态的自我进化，以保持持续的生命力，应对各种市场风格和形势的挑战。我们不追逐最好的短期业绩排名，而是通过专业投资满足投资者的真实投资需求，使得价值投资能够得以长期持续。
不负春发 低估值策略向阳而行
未来的每份收获都源自于勤恳的播种耕耘。2022年春已至，花将开，正是谋划播种的时候，我们建议在您的备播清单中添加低估值价值策略这个“必备品”。为什么？回顾过往，无论从全球市场还是A股市场，低估值价值投资策略长期回报突出，是非常有效的策略。但即便是长期有效的策略，也存在着短暂的周期性表现相对不强的阶段，而回过头来看恰恰是那些“平淡”阶段的坚定、坚持、坚守，才能更好地收获价值投资历经时光淬炼后的光芒。
中庚基金低估值价值投资的目标是高阿尔法，背后有两个要求即最好是同时具备较低风险和较高收益。实现这个目标，需要我们内在的逻辑和方法高度一致，找到市场的显著错误定价，把业绩做到可事先解释、可复制、可持续。我们对此抱有高度的信心，是因为在我们的低估值价值投资策略体系下，股票投资的超额收益必须用低估值解释，通过低估值下现金流的回报获得超额收益。总体来说，无论所投资的公司或赛道的好坏，价格和估值决定未来的预期回报和风险。这也是我们一以贯之坚守低估值策略的原因和底气，在这个新一轮春发萌动的季节，我们期待与您且待春发向春行！
令人期待的农历虎年投资征程已经开启，我们选择继续用“庚语四季”这个栏目陪伴来陪伴您度过冬藏、春发、夏盛、秋收四季更替，以书信形式共同探讨解读期间的新变化、新思考。中庚基金投资团队将继续通过“知行合一”的投资策略和专业团队做保障，让投资风格不漂移，通过“可复制、可持续、可事先解释”的投资理念，竭力为投资者提供高性价比、可持续的投资回报。期待下一期的“庚语四季”和您再相约。
中庚基金投资团队
2022年2月
《庚语四季》过往内容回顾
风险揭示：市场有风险，投资需谨慎。本文所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议，亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。基金经理所管理产品的过往市场表现及净值高低不预示其未来表现，基金有风险，投资需谨慎。
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