作者 | 陈剑誉 编辑 | 苏建红 排版 | 刘睿智
来源丨地产资管网（ID：thefutureX）
2019年底，新城控股的吾悦广场已经累计开业63座，如果加上2020年预计开业的30座，则新城控股距离其2020年的“小目标”非常接近了。读者还依稀记得，2016年，时任董事长王振华曾在公开场合提出了他的目标：“到2020年实现100座吾悦广场开业”。
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01 8年时间，抢占三四线
从2012年第一家吾悦广场开业，至今，新城控股的购物中心战略已实施8年。8年时间，吾悦广场发展可分为三个阶段：
探索阶段：2012-2014年，历经三年时间，开业三家吾悦广场，是公司在运营自持购物中心领域的探索尝试阶段；
发力阶段：2015-2016年，经历初步探索和尝试，公司正式提出购物中心的发展战略和目标，开始扩大在吾悦广场的投资规模；
爆发增长阶段：进入2017年，新城控股在购物中心场上的投资逐步爆发，每年新开业吾悦广场数量达到10家以上，且逐年增加。
在购物中心的发展战略上，新城控股认为，“最多10年，中国的购物中心将达到天花板，商业地产的跑马圈地时代将结束。”一二线城市购物中心已近饱和，而三四线城市仍是一片蓝海。所以，在2015年商业年会上，王振华提出“没有商业综合体的地方，我们就会去投资。”显然，对新城控股来说，其购物中心的发展战略是，在一二线城市寻找机会，在三四线城市抢占高地。
其实，在三四线城市开发运营购物中心并不是新城控股最先提出来的。
2015年，新城控股还在探索购物中心的发展战略，万达广场的规模就已达到125个，其中27个在建项目基本都在三四线城市。而更早之前，万达集团董事长王健林就曾公开表示，三四线城市的租金回报比一二线城市更高，而三四线城市不仅可以选址中心地段，而且土地相对便宜，加上城市人口总量大，更易于万达广场的发展。
从目前在运营和在建的100余家吾悦广场来看，61.1%吾悦广场位于三四线城市，其中，38.9%位于三线及地级市城市，22.2%位于三线以下城市。显然，新城控股在不断深化“三四线城市抢占高地”的发展战略。
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02 差异化商业模式
在商业模式上，吾悦广场也并不是单纯的复制扩张，而是以小步快跑、快速迭代的形式向前推进。从开发销售、运营商业百货、住宅+MALL，到多业态组合的商业综合体，至今，吾悦广场的商业模式已经从1.0时代进化到4.0时代。
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在其商业模式4.0时代，新城控股强调的是结合办公、居住、餐饮、文娱等，打造多业态组合的商业综合体，形成“有情怀、不复制、具规模”的吾悦广场。但其实质仍在于如何解决购物中心在三四线城市的落地问题。
吾悦广场的主导定位是结合当地城市特色，在三四线城市打造家庭式、群体式购物消费体验场所。不同于行业内普遍的 5:3:2 业态构成，吾悦广场的业态构成是3:3:3，即“33% 餐饮 +34% 零售 +33% 配套设施”。以常州吾悦广场为例，购物中心的一楼为悦时尚主题，引进快时尚品牌，采取去百货化模式，二楼为青春时尚，三楼为潮流搭配，四楼以餐饮为主，五楼为生活空间部分。
除了商业模式上的差异外，定位于三四线城市的吾悦广场，其商业面积也明显小于一二线城市的大型购物中心。以华润置地的万象城为例，万象城作为华润置地高端商业地产产品线，重点布局一二线城市核心地段的核心商圈，21家已开业万象城平均商业面积为16.53万平米。而63家已开业的吾悦广场平均商业面积仅为5.67万平米，远小于万象城的商业面积。
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在许多三四线城市里，尤其是县级城市，传统商铺的租金水平都不高。相关数据显示，2019年三线城市购物中心平均租金仅3.3元/平米/日，四线城市甚至不足2.2元/平米/日，远低于一线城市的9.8元/平米/日。但考虑到三四线城市的土地价格、居民消费能力，这一平均租金水准尚可。
03 三四线城市投资回报率分析
睿和智库针对42家2019年有完整经营年度的吾悦广场统计分析，发现不同城市的吾悦广场租金水平差异较大，离散度较高。其中，租金水平最高的是常州吾悦国际广场，租金6.73元/平米/日，最低的是南京吾悦广场，租金2.63元/平米/日。大部分吾悦广场日租金水平为3-5元，平均租金为4.15元/平米/日，略高于全国三线城市购物中心平均租金水平。
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按照目前的市场租金水平，对于三四线城市的购物中心来说，其首要的核心问题是，购物中心的投资回报率，即投资能否带来利润。为方便计算，我们可以根据租金收入/公允价值来衡量购物中心的投资回报水平。
睿和智库针对42家2019年有完整经营期限的吾悦广场进行统计分析，发现吾悦广场的租金收入/公允价值指标值差异明显，离散度较高。其中，租金收入/公允价值最高的是成都吾悦广场，数值为16.48%。最低的是淮南吾悦广场，数值为5.6%，大部分吾悦广场租金收入/公允价值为8-12%，平均值为10.3%。
假设吾悦广场的租金营业利润率为75%，则吾悦广场的实际投资回报率约为7.72%，考虑到各项目的公允价值通常高于实际投资成本，那么定位于三四线城市的吾悦广场，其投资回报率估计在8%以上。
显然，对于吾悦广场来说，三四线城市购物中心的投资回报率并不低。
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同时，目前三四线城市购物中心的租金水平还在稳步增长。根据《2019中国中小城市商业地产发展研究报告》数据显示，2019年中国重点中小城市购物中心租金水平整体稳中趋涨，同比上涨1.52%。而吾悦广场的租金数据显示，其购物中心租金水平增速更快，2019年吾悦广场租金增速达到21%，远高于行业平均水平。
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除了购物中心的租金增长，2019年吾悦广场在三四线城市的开业情况也验证了三四线城市购物中心的发展潜力和爆发力。
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由此来看，原先市场所担心的问题——“在三四线城市，按照目前县域经济的发展状况，依据人均可支配收入水平，很难生存大型购物中心”，已经得到很大改善。数据显示，目前三四线城市与一二线城市收入差距正逐渐缩小，三四线城市中高收入人群占比将持续扩大：预计到2022年，三四线城市中产阶层将成为未来占比增长最快的群体，占比达40%。
显然，未来三四线城市购物中心的发展空间仍然较大。从供给方面来看，三四线城市的购物中心竞争尚不充分，大型购物中心主要集中在一二线城市，尚未大举进入三四线城市。而三四线城市的传统商业多以百货形式为主，购物中心竞争优势明显。从需求方面来看，低房价、休闲时长，导致三四线城市的非房屋消费能力高于一二线城市，线下消费需求较大，同时，城市经济发展也带来绝对购买力的增长，消费升级趋势明显，而购物中心下沉带来的高端品牌也开始在三四线城市逐步流行起来。
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